《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家
风 景 独 好
一、A股风景独好，创业板反弹，人民币对美元走强
对外围看，美联储行动和乌克兰局势依然是扰动资产价格的短期核心因素，西风不宁。从全球看，中国稳增长知行合一，是全球唯一需求扩张的经济主体，东风渐暖。
这里风景独好
从上周市场表现看，这里风景独好，具体表现为：
第一，A股反弹，并且遥遥领先全球其他市场。创业板周线结束三连跌，反弹近3个点，沪深300也维持上涨。具体而言，上周的A股结构表现有明显的不同，一是持续下跌一段时间的锂、医药、新能源、军工、半导体等迎来反弹。二是部分稳增长和低估值行业行情也得到延续，油化产业链、建筑、钢铁、煤炭等表现较好。三是受疫情反复影响，消费者服务回调。
由于核心赛道股的持续回调和稳增长低估值行情的演绎，市场逐渐开始权衡二者的性价比，出现了一定的再平衡迹象。
第二，疫情反复，恒指开始调整。
第三，人民币对美元走强。
平衡后的市场寻找新的突破口
随着周期低估值和成长板块短期的行情分化达到一个新的极端水平，市场自然而然会重新评估二者的交易性价比，3月是重要的时间窗口。随着前两个月的经济数据公布和一季报业绩预告的逐步披露，基于稳增长的稳定风格和成长风格的基本面验证将要来临。同时，两会前后也是政策密集布局阶段，核心政策的驱动将是主导风格的重要变量。
二、低估值仍然是风格平衡后的主线
美联储加息对流动性收敛又快又急
第一，美联储明确就业市场强劲，通胀表现持续强于预期，应当以比较快的节奏加息，加息步伐会超过2015年加息周期。表面上看，美联储声明没有较此前的市场预期有进一步超预期的信息，这一冲击阶段性缓和。但从全年维度看，美元流动性收敛仍会时不时的对市场产生干扰。这次的加息迫切性更高，节奏更快。上一轮美国启动加息时核心PCE同比只有1.5%，而这一次核心PCE同比已经达到了4.85%，现实的紧迫性不可同日而语。相应地，美联储的这一轮美元流动性收敛节奏明显加快，Taper加息缩表在一年内可能就会出现，上一轮紧缩是2013年12月Taper，2015年12月加息，2017年10月缩表，用了近4年时间才完成。
中国经济修复特征支持稳定风格
第一，CPI表明消费复苏缓慢。
2022年一月份CPI环比弱于以往年份，一个重要表现是整个食品价格的涨幅有限，环比仅上涨1.4%，而最近四年1月份食品环比平均涨幅3%，生猪产能仍在出清阶段，猪肉价格表现较弱，此前部分食品企业的调价行为传导不显著，另外，整个文化娱乐价格表现也弱于以往，CPI的疲弱整体也隐含着消费需求复苏的缓慢。消费复苏一波三折的另一佐证是今年就地过年的管控实际上是弱于去年的，但国内旅游出游人次和收入分别同比下降 2.0%、3.9%。正月初一至初六，全国电影票房收入同比下降 23.1%，观影人数同比下降 29.0%。这表明风格短期不会转移到消费领域。
我们之前指出，消费的复苏主要看天。香港通关按原来计划是防疫政策变化的预演，目前香港第五波疫情剧烈爆发。2月以来，香港确诊病例超3.2万例，官方定性本地最早Omicron病例可追溯到2021年12月从国外返港的本地机组人员，外防输入压力不断加大。这坚定了中国继续保持清零政策和加强疫苗防护的决心。因此，虽然世界卫生组织有隔离时间缩短的建议，但在防疫措施延续下，我们短期内不能期待消费的反弹。
第二，PPI预示周期景气可期。
2022年1月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨9.1%，环比下降0.2%；生产资料价格下降0.2%。在保障初级产品供给的政策基调下，国内定价为主的大宗商品价格整体较为稳定。虽然煤炭、钢铁1月期货价格上涨，但尚未传导到企业层面，煤炭、钢铁行业PPI环比下跌。国际定价的油价受供给端和地缘政治影响有一定上涨，在目前这个位置进一步大幅上涨的概率较小。
随着后续稳增长政策的不断落地，大宗商品需求仍然看好。但在先立后破、有序推进双碳工作的政策节奏下，监管对于国内大宗商品价格的上涨会保持警惕和适度干预，国内定价大宗商品价格相对稳健。考虑到价格中枢仍处在相对较高的水平，相关周期龙头可以以量补价，盈利有一定韧性，中游制造成本压力边际上也有一定程度的缓和。
第三，从政策看，房地产预期有所改善。
山东菏泽、重庆、赣州部分银行将首套房贷首付比例降至20%，这是稳增长的另一积极信号。根据2016年2月央行《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，在不实施限购的城市，居民首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点 ，这些城市当前首付比例已调至政策范围允许的下限。虽然目前的调整是个别城市自发的行为，但与之前相比，某种程度上也释放了政策稳的诉求提升的信号。政策底出现之后，地产景气仍在低位徘徊，出清仍需要一定的时间，目前对地产的投资仍是主要基于预期改善和格局改善。
第四，科技反弹，基本面支撑力度不大，唯有数字革命可以进行到底。
近期科技反弹，更多是估值修复的原因，从景气基本面上看，业绩提升的依据依然不足。这意味着在量质博弈中，量暂时还是处于上风。在稳定与成长风格的十字路口，如果成长得不到景气提升的基础支撑，稳定风格将会继续占优。目前看，这一判断失误的概率很小。
2022年我们一直强调成长中唯有数字革命可以进行到底，政策进一步对此进行加持。上周部委印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、 成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。这是继南水北调、西电东送、西气东输之后的又一重大战略布局，是数字革命的直接体现。东数西算整体属于国家规划、引导，市场企业主体积极配合的类基建范畴，根据行业和企业发展需求，政策鼓励、适度提前引导企业开展基础设施建设投资，既适应企业发展需求又适当发挥阶段性稳增长目标，而且企业主体担当融资责任，既比较好的解决财政压力，又较好实现稳增长功能。东数西算对IDC、服务器、网络设备、温控、运营等产业带来重大利好。
外资情绪向东
在全球货币紧缩开始，风险资产高位波动背景下，全球配置资金将寻找避风港。A股估值低，且中国是唯一具有货币扩张空间的主要经济体，将获得资金流入。近期外资对于中国资产的表态确实如我们预期的越来越积极，观点基本跟我们预期相同。外资普遍认为，中国市场在2022年是风险最小最具有吸引力的。经济有望率先企稳，估值较低等理由吸引外资流入。按北上资金净流入金额来看，银行远超其他行业，净流入板块中，多属于上游或价值类板块。按各行业北上资金流入金额占月末自由流通市值比例来看，占比居前的是价值类板块。
外资看好A股的现实考虑是，美股反弹后继续寻底的概率很大。
正如我们节后第一期周报预期，美股超跌反弹最大的时刻已经过去，二次探底正在进行。当然在调整目标完成之前，中间会存在技术性反弹的可能，但目标完成之前，美股风险仍难解除。这跟基本面通胀难消，货币紧缩只是开始相吻合，即便短期反弹，美股也难言反转。
价值重估机不可失，失不再来
节后低估值高股息品种逐步强势，资金已经开始转向布局，这是今年最有可能估值向上修复的方向。目前的问题是重估的领域在哪里，重估的幅度有多大？结论是，从国际比较的视角可以找出重估的领域，但无法预测重估的幅度。
我们按美股GICS行业分类，筛选过去4年股息率均超过3%，美股市值在500亿以上，A股市值在300亿元以上公司分别对近12个月股息率、PE、PB三个维度进行对比，发现能源、金融、地产、消费医药具备差距最大，中国资产股息高而估值低的特征。
客观地讲，这个分析有点刻舟求剑的意味，投资者会问国际估值差距一直存在，为什么是现在重估？
原因也不复杂，一是，在全球货币收缩的背景下，只有现金流才是抵抗估值下降的利器。先立于不败，才可胜，投资策略决定目前需要重估。二是，资管新规到期、房地产信托暴雷，最后的稳健高收益也只有在A股高股息资产里寻找。因此，价值重估必然有一次，有且只有一次，此次重估是机不可失，失不再来。
上周高估值板块反弹居前，是在短期超跌和低估值企稳之后的情绪回暖。低估值仍是市场的主导力量，带动市场情绪回暖后，高估值赛道的情绪可获得缓和，但估值扩张面临的阻力仍然很大，还需要时间消化。
三、不败为胜是当前最佳策略
先立于不败再争胜是我们没有变化的策略。具体策略是股债平衡，下跌中可增配权益，结构重于仓位。
对权益来讲，权重指数筑底形态初步形成，但过程仍有反复。一是，稳增长主线基本确立，政策发力重点+持仓低=市场阻力最小，传统基建（基本面好转+REITS提升roe）和新基建（数字经济基础设施）先后带动市场人气。二是上游周期在稳增长扩需求和双碳导致全球供给收缩的环境下，价格中枢抬升、竞争格局优化，高股息属性助力估值提升。三是，今年市场主逻辑还在低估值具有扩张空间的方向上，估值绝对安全+潜在的估值扩张可能，先立于不败再求胜。
对债券来讲，美债冲顶和宽信用起效果带来债市阶段调整，等待下次做多时机。
对港股来讲，阶段反弹基本到位，等待震荡后的右侧确认点。
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
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