前言：2021年11月以来，以国企地产为核心的“稳增长”一直是我们重点推荐的方向，至今超额收益显著。近期随着市场对地产放松的预期持续升温，地产板块也连续上涨。为了判断：1、本轮地产行情的持续性如何？2、地产板块上行空间如何？我们系统性回顾2008年、2012年、2014年3轮地产政策放松期间的市场表现，并选取持续性、涨幅、估值、仓位这四个角度作为参考。
报告正文
一、持续性：房价下行压力解除前，地产行情大概率持续
我们系统性回顾2008年、2012年、2014年3轮地产政策放松周期的市场表现，发现70个大中城市住宅价格环比可以作为衡量地产板块政策持续性的重要指标。第一轮：2008年10月房价环比见底，至2009年3月房价环比重新回正，地产行情也从2008年11月持续至2009年7月；第二轮：2012年房价环比从年初开始逐步回升，至6月时回正，地产板块则直到2013年初仍有显著超额收益；第三轮：2014年9月房价环比见底，至2015年3月回正，地产板块超额收益则持续至2015年6月。
而当前，2022年2月70个大中城市二手住宅价格指数环比为-0.3%，仍处于负增长区间。与此同时，考虑到3月以来国内疫情显著反弹，地产销售未能迎来“小阳春”。销售疲软下，预计房价也大概率继续受抑制。根据亿翰智库的统计，2022年3月各梯队房企的销售业绩门槛值仍旧处在下行通道中，TOP10房企门槛值为370亿元，同比降低45.4%，TOP30、TOP50房企门槛值分别为150亿元、86亿元，同比降幅分别为50.4%、54.1%。
因此，至少在房价下行压力解除、70个大中城市住宅价格环比转正前，地产板块或仍将享有超额收益。
二、涨幅空间：本轮涨幅仍不及2012年水平，远低于2008年和2014年
2008、2012、2014年三轮地产行情期间，申万房地产指数分别由2008年11月4日的1382.41点上涨至2009年7月28日的4356.54点，2012年1月5日的2038.63点上涨至2013年1月30日的2981.91点，以及2014年1月13日的2241.98点上涨至2015年6月12日的7480.48点，涨幅分别达215.14%、46.27%和233.66%。
其中，2008年、2014年的地产政策显著放松，而2012年的地产政策放松力度相对较弱。作为对比，2022年3月15日以来，申万房地产指数由底部的2892.44点修复至3734.58点，涨幅达29.12%，仍明显低于2012年的46.27%，更远低于2008年和2014年。
但当前经济下行压力仍大，地产更是最主要的拖累之一。2021年全年地产投资增速仅4.4%，2022年1-2月进一步回落至3.7%。与此同时，政策严格调控下，地产资金链状况恶化，地产企业信用风险不断暴露。因此，不管是作为“稳增长”的重要抓手，还是从防范化解系统性金融风险的角度，后续地产政策都有放松的空间和动力，并有望带动地产板块进一步上涨。
三、估值空间：政策宽松力度决定估值空间，本轮结构更重要
估值层面，2008年、2012年、2014年三轮地产行情期间，地产板块PB估值分别由2008年11月4日的1.60倍升至2009年7月28日的4.70倍，2012年1月5日的1.68倍升至2013年1月30日的2.24倍，以及2014年5月9日的1.46倍升至2015年6月12日的4.09倍，估值提升幅度分别达193.7%、33.3%和180.1%。
作为对比，2021年11月以来，地产板块PB估值已由底部的0.83倍修复至1.06倍，修复幅度达27.7%，与2012年的33.3%水平接近，与2008年和2014年则仍相距甚远。后续估值空间同样取决于政策放松的力度。
与此同时由于本轮地产行情结构性特征明显，因此我们进一步考察不同属性地产企业估值修复状况水平。
可以看到，央企地产PB估值提升幅度已明显超过2012年那一轮。龙头股中，保利发展(行情600048,诊股)作为这一轮地产行情的领头羊，估值已从底部提升48.8%，远超2012年那一轮的水平。而“招保万金”整体则仍弱于2012年，主要是万科拖累明显。
另一方面，地方国企、民企和其他类型房企在这一轮地产行情中估值修复力度较弱。其中地方国企地产虽然也已超过2012年水平，但仍弱于行业整体。而民企及其他地产企业估值至今仅较底部提升20.1%，不仅明显低于行业整体，也不及2012年水平。
四、加仓空间：三轮地产放松中，板块超配比例都大幅提升
过去三轮地产放松期间中，板块超配比例都有6%以上的提升。2008年的地产放松周期中，主动偏股基金对房地产板块的超配比例由2008年二季度的超配1.85%，进一步加仓至2009年二季度的超配9.77%。2012年那一轮，则由2011年三季度的超配0.99%，加仓至2012年四季度的超配8.63%。而在2014年的放松周期中，地产板块超配比例则由2014年二季度的低配0.35%，加仓至2014年四季度的超配6.19%。超配比例分别提升7.92%、7.64%和6.54%。
而当前，地产板块仍属于“人少的地方”。2021下半年以来，主动偏股基金对房地产板块的超配比例，由2021年二季度末的低配1.05%，小幅加仓至2021年底的基本标准配置。2022年一季度地产板块仍在被加仓，但加仓幅度上仍明显低于过去三轮地产放松周期时的幅度。
风险提示
关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。
注：文中报告节选自兴业证券(行情601377,诊股)经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《 四大指标看地产行情的时间和空间 》
对外发布时间：2022年4月6日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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