股债汇三杀！经济全面承压 这次比2020年更难

本周人民币兑美元汇率连续走贬，在岸人民币走出本月中旬以来6.36-6.37上下的横盘局面，开启持续向上突破，今日开盘失守6.44关口，续创去年10月以来新低。

近期离岸人民币3天大跌超1000个基点，创半年以来新低，主因是国内经济景气度下行，叠加美国加息中美利差倒挂，美债收益率上行。

政策上却较“稳”，股债汇三杀的局面令人担忧。货币政策额方面，央行可能考虑到2020年第一季度的经验，使其认识到在疫情未得到有效控制之前大幅宽松可能无益于经济企稳，反而有可能导致资金脱实就虚和加剧通胀。

出口下降 纺织制造一枝独秀

4月21日，A股大面积下跌，上证指数下跌2.26%跌破3100点，创业板指下跌2.17%，两市超4300只个股下跌，板块上更是“全军覆没”，仅有纺织制造一个板块飘红。

主要由于近期汇率下行，人民币贬值利好出口占比大的纺织业上市公司。而汇率下行也反映了国内经济下行压力增大，当前A股仍处在下行通道。

4月以来，美元指数开启连涨，于4月19日触及两年内新高100.84点，近两日回落至100点下方。东北证券(行情000686,诊股)首席宏观分析师、研究所总经理助理沈新凤表示，伴随着美国疫后经济修复、货币政策紧缩进程开启并走深，美元指数从去年中就在积攒上升动能。“客观上，美元指数强势会给人民币汇率带来贬值压力。”

“在前期美元走强过程中，人民币汇率比较坚挺，与我国较早控制住疫情恢复生产生活、货币政策保持稳健、出口强势且具备韧性有较强关联。”沈新凤认为，但在3月以来本土疫情复发的情况下，尽管今年我国出口增速仍有一定韧性，但增速逐步下降基本是一致预期，因此出口对经济的拉动或逐步下降，结汇需求释放对人民币汇率的支撑也将同步下降。

天风证券(行情601162,诊股)首席宏观分析师宋雪涛指出，经常账户盈余是支撑前期人民币汇率稳定的关键因素，如果在内外疫情防控策略差异下，出口份额回落，人民币汇率可能出现关键走贬。“中美利差倒挂只是中美货币政策和经济周期错位的结果，不是决定汇率走势的原因。”

利差并非中国跨境资本流动的主导因素。在有些时间段内，中美利差变动方向甚至与预期的资本流动变动方向相反。

中国采取了管道式的资本项目开放，外贸外资企业（而非居民和金融投资者）对短期资本流动的影响更为突出。反映在国际收支平衡表上，其他投资项目下的短期资本流动（而非证券组合项目下的短期资本流动）主导了我国的短期资本流动。

供应链扰动与美元强势导致人民币汇率短期承压

中信证券(行情600030,诊股)认为，新冠疫情爆发以及美元强势导致2020年上半年人民币贬值。虽然与上一轮不同，此轮人民币汇率背景伴随着中美利差缩窄，但中美利差缩窄并非人民币汇率主导因素，对于人民币汇率影响较为有限。

与2020年那一轮人民币贬值背景相似的是，人民币汇率贬值压力增大，也是主要来自新冠疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面的因素。供应链扰动叠加美元指数上行或将使短期人民币承压，但无需对人民币形成贬值预期。预计人民币贬值对于货币政策影响有限，但由于货币政策需内外兼顾，货币政策或将让位于财政等宽信用政策。

简单来说，基本面不强是主要因素，短期人民币承压，接下来则需要看货币政策和财政政策的表现。

财政政策上有专业人士认为，发放消费券是一种刺激消费拉动需求的有效方法。例如香港这两年发消费券效果极好。发100块钱，基本上花了80块钱，效率非常高。也就是说，1万亿消费券大概就能刺激8000亿的消费，而消费会带来乘数效应，对GDP产生正面贡献。有钱才能消费，有消费才能刺激生产，当然，前提是允许生活和消费。

经济状况不容乐观 恢复更难

经济方面，核心是上海疫情对供应链的影响。根据克拉克森研究的数据显示，上海港的集装箱船在港数量于3月中下旬攀升，最高值较月初增长约14%；但经过快速运营调整，近期上海港集装箱船在港数量已回落至常态。

不过较严格的管控可能导致进出港的陆路运输仍然存在堵点。整车货运指数虽处在低位，但已开始小幅回暖至四月初水平，国内执行航班数量继续下滑。整体来看，上海疫情对供应链的短期压力没有明显缓解。

这波上海疫情造成的负面影响正在逐步显现，其对经济冲击比2020年武汉疫情更大，恢复也比当年更难。

与2020年相比，当时我国一季度GDP是-6.8%，经过三四季度的疯狂追赶，房地产、基建、货币政策、资本市场齐发力下疯狂追赶，同时海外一团混乱而国内秩序井然，海外订单飞涨，外贸重焕青春，而今年，这些条件都不在了。

房地产恢复需要时间，货币政策一直“稳健”；去年的收缩性政策把几大行业打得灰头土脸，市场预期一塌糊涂；海外生产恢复；国内物流受阻，订单回流严重，外贸增速快速回落。资本市场萎靡不振，群众经过了长时间拉锯战，心理生理都相当疲惫。

汇率如何走？股市、债市承担了稳汇率的成本

汇率如何影响股市和债市？央行政策的关注点很重要。人民币跌破6.4，而A股和国债均出现大幅调整，但是在隔海相望的日本，日元加速贬值之下日经指数却企稳反弹。

其中重要的一点是在YCC的政策下日本央行更加注重国内利率和经济，人民银行近期降准25bp，保持利率不变则向市场暗示了一个信号――汇率稳定在人行的政策考量中似乎依旧拥有不小的份量，央行似乎依旧重视汇率。

人民银行的政策逻辑则意味着股市、债市要承担稳汇率的成本。

在经济企稳乏力的情况下，稳汇率的考量会让货币政策宽松束手束脚。“基本面不好+政策谨慎”的组合对于股市十分不友好，从某种程度上可以说股市和债市承担了稳汇率的成本。

尽管我们有理由相信，2020年第一季度的经验使得央行认识到在疫情未得到有效控制之前大幅宽松可能无益于经济企稳，反而有可能导致资金脱实就虚和加剧通胀。4月底、5月初上海疫情可能将得到初步控制，人民银行下一步将怎么走，对于汇率、股市和债市至关重要。如果继续保持克制，股债汇市场都将面临较大的波动。

关键词：