【资料图】
王剑，CFA
每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。
近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。
但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。
主要结论
01
银行
启动之谜
如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：
银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……
这段时间的银行股涨幅达到27%，其中部分银行股涨幅甚至达到50%以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10%。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。
这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。
上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22%。
其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。
是谁先知先觉？
为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：
ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。
而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10%以上，分红率30%左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6%，非常可观。
这就好比一只票息率6.6%的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6%的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。
于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。
这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。
当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。
02
谁在买
谁在卖
因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。
这是些什么样的资金呢？
首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。
因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。
从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。
除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。
从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。
（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）
回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。
而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。
而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。
然后我们通过数据来加以验证。
从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。
（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）
整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。
从散点图上也可以清晰看到这一点：
因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。
03
事情在悄悄
起变化
以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。
那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？
我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。
【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡
而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。
除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。
而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。
【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差
可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。
那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？
本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。
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