《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家
进退有据
一、2022年一季度市场与策略回顾
一季度在东风西风与北风的博弈中过去了，复盘一季度，对于把握二季度的市场趋势、结构与节奏有重要的意义。
（一）一季度市场走势回顾
◎ 一季度大类资产表现的逻辑
在俄乌博弈的持续催化下，大宗商品依然延续此前的强势，布油一度冲高至139美元/桶，金属镍还上演了历史级别的逼空行情，能源、资源、农产品(行情000061,诊股)都经历了比较明显的走强。俄乌冲突强化了市场的避险情绪，以权益为代表的风险资产经历了糟糕的一个季度，而黄金这一避险资产整体走势较好。
美联储在3月启动了加息周期，虽然3月只加息25bp，但是鲍威尔几天之后迅速改口，年内单次加息50bp的预期迅速升温，美债利率快速走高，出现倒挂。受俄乌冲突的影响，对潜在的中美关系走向、中概股命运和部分行业监管方向，市场恐慌情绪升温，造成A股、港股、中概股经历一波急跌，随后金融委开会向市场传递信心，市场人气开始缓慢恢复。
◎ 权益市场表现的宏观与产业逻辑
A股行业板块集体深度下跌，下跌调整通胀交易资源为王，煤炭行业季度上涨23%，石油石化、有色金属、钢铁行业也相对抗跌，同时低估值与稳增长链上的地产、银行也排名靠前。
权益资产走势背后的宏观逻辑在于内外忧困，外部冲击包括俄乌冲突、美联储缩表加息、中美博弈不确定性增大；内部忧虑在于稳增长压力下，政策在长短期目标中的权衡，以及疫情多点散发影响复苏进程。整体上看，外部冲击大于内部忧虑。
一季度市场行业表现反映的产业逻辑在于高增长的新能源、半导体等行业依然维持高景气，但盈利弹性和确定性不如去年，而传统的乡村振兴、农业安全、基建地产也在稳定经济大盘，有所反转，新的亮点在数字经济和氢能。具体而言：
1.盈利周期下行，结构上盈利高增速的行业板块更加稀缺，叠加风险偏好下行，由追求盈利弹性转向盈利确定性。
2.新能源产业延续高景气，十四五能源体系规划、氢能规划顶层设计确定双碳的地位，供应链压力逐步缓解。
3.农业安全、乡村振兴，政策激励下种业和处于周期底部的生猪板块困境反转逻辑通畅。
4.数字经济发展规划、政府工作报告提升数字经济战略地位。“东数西算”启动，北美云厂商资本开支乐观，利好数字经济。
5.稳增长下，地产仍低迷，基建有支撑，新基建贡献增量有限，仍需要依赖传统基建。
（二）一季度市场策略回顾
一季度我们的策略可以用“防守+低估值+稳增长+红利低波”来概括。
在对美国货币政策收缩的判断上，明确指出西风杀估值，成长股估值调整是必然的。基于奥密克戎在欧美的传播特征以及通胀对货币政策影响的预判，我们认为疫情已不再成为货币政策放松的首要理由，通胀将成为美联储的首要目标。奥密克戎对于中国经济的扰动也在一月份提出了预判：疫情下半场，中国动态清零政策面临一定压力。
基于对通胀和联储货币方向判断，趋势上，我们把握了美股的回撤，并认为美股本次下跌不是正常调整范畴，而是较大级别的拐点。同样，对于A股成长股的代表创业板指数，也认为不可轻视三年牛市结束的影响。节奏方面，对今年市场的回撤预期比较充分，但对流动性冲击的尾部风险略有低估。对于美股和A股、港股的回调和反弹节奏，基本把握准确。在结构上，坚持低估值红利策略和稳增长主线，红利策略越来越受到市场的关注。
（三）2022年二季度影响资产配置的核心因素
站在当前展望二季度，影响二季度资产配置的核心因素主要集中在政策效果、产业利润分配格局、外部环境变化上。
第一，当前产业利润过度集中在上游，中下游成本压力显著，关注政策引导和产业自发调节，产业利润分配格局如何演化；
第二，俄乌冲突是否逐渐接近实质性缓和，基于战争的交易主题逻辑变化；
第三，联储如何应对持续的高通胀，加速收缩是否会冲击自身经济、金融和增加新兴国家脆弱性；
第四，中概股和平台经济何去何从，防疫走向何方，能否有个阶段性的定论。
二、二季度资产配置的逻辑
一般来讲，资产配置需要在宏观与大类资产走势分析、产业趋势与结构分析基础上，结合资产的趋势、结构与节奏，完成资产配置的整个过程，现简要分析一下。
（一）宏观与大类资产走势分析
首先，从基础因子看，海外类滞胀，中国从类衰退走向复苏的特征非常明显。
从全球来看，全球流动性，尤其是美元流动性进入了确定性的收缩阶段。疫情之后的大放水全面提升资产价格、大宗价格、消费价格水平，目前通胀压力已经集中释放，倒逼海外政策的紧缩节奏。疫情带来的供应链冲击强化了供给端对价格的推升，而地缘政治进一步推升了通胀压力；同时疫情的反复和刺激的退潮抑制了经济的扩张动能。海外大致呈现出经济动能边际弱化，通胀压力持续横在高位的类滞胀场景。
疫情期间中国刺激力度相对温和，且提前政策正常化，去年四季度经济经历了类滞胀格局。国内提前进入货币政策正常化，为应对经济下滑做好了空间储备，去年下半年持续降准和降息。中国面临的输入性通胀压力更多集中在产业层面，国内整体的通胀压力尤其是需求端目前来看相对可控。宽货币稳信用的政策已经很明确了，需要财政政策和产业政策的落地才能稳信用、稳增长。中国目前在经历一个经济动能放缓压力较大，政策积极稳增长的类衰退格局，希望通过政策的努力逐步走向复苏场景。
其次，从交易因子看，微观资金面和情绪不恶化，短期见底。
从估值维度来看，无论是股债估值还是纵向估值，权益估值相对便宜，但也不是绝对的超低估值，整体而言，权益在目前时点具有一定的配置性价比。
三月份北上资金出现了比较明显的流出，最近几日才开始略有改善，两融资金和新成立偏股基金的表现都比较差，市场缺乏活水，对应的整个市场反弹也相对乏力，在没有资金系统性配置股市的大背景下，更多的是依靠存量资金做切换带来结构性交易行情。
三月上半月在俄乌冲突、中美关系、监管政策的多重压制下，市场经历了一波情绪急速恶化的普跌和急跌，各个板块几乎出现无差别持续的下跌。
随着政策层喊话、外围利空逐渐开始消化和市场累计下跌空间已经比较大的背景下，在过去两周，市场的整体情绪开始出现了一定的缓和。
结合上述分析，我们认为，大类资产配置的逻辑是权益阶段性反弹，利率债趋于防守。
整体而言，权益短期基于交易性价比和风险偏好阶段回升，配合一季报做阶段反弹，相对收益产品可以多配置，而绝对收益产品仍建议保持一定的灵活仓位，毕竟虽然市场有反弹，但是也还没到系统性改善的阶段。考虑到通过降息来实现政策效果的重要性逐渐下降，政策症结更多依赖于财政政策和产业政策，4月中上旬利率可能会因为3月较差的经济数据带来的交易机会之后，后续交易空间逐渐被压缩，利率债整体趋于防守。
从宏观交易线索来看，重点关注如下几点：
一是通胀交易。尤其是全球定价商品的通胀是今年确定性交易，但短期能源资源品交易可能面临冲顶回落的波动风险。二是稳增长交易。二季度是地产、基建政策效果的检验期，地产更偏预期博弈，基建可能基本面支撑相对更强。三是稳工业制造业交易。政策已关注上游利润挤占的问题，结合部分中游高端制造需求较好，利润担忧可能缓和。四是平台经济预期改善交易。政策引导平台经济进一步与传统实体经济融合，寻找新的增长点，政策舆论环境已实质性改善，风险点在于中概股监管谈判进展。消费和疫情困境反转的交易仍然依赖较强的假设，不做重点的前瞻推荐，关注疫情和防疫政策的动态变化。
（二）产业趋势与结构配置的逻辑
宏观-产业自上而下的分析，二季度行业配置整体思路是修复行情，阶段配置，安全是主线。
二季度外部扰动逐步缓和、稳增长政策持续发力、当前市场情绪与估值也调整到位，整体上是信心修复的反弹行情。结构上各大行业在中长期逻辑、景气因子、交易因子维度都有一定瑕疵，预计二季度难有一致领先的主线，震荡修复中行业轮动较快，把握这些机会技术难度很大。在巨大的不确定面前，安全是确定的，这将成为二季度的配置主线。这包括能源安全、经济安全、粮食安全等。具体分析：
1.能源安全链：传统能源方面，需要关注钢铁、有色等上游原材料能源行业，价格高位震荡，产能修复缓慢，供需偏紧带来盈利增长，通胀交易仍可持续；新能源方面，关注氢能、光伏等绿电基建以及相应电力设备，战略地位提升，且to G（指政府客户）订单提升，稳增长政策发力下，to G端要强于to B强于to C。
2.经济安全链：稳增长持续发力，房地产修复行情且行且珍惜，重点关注后地产周期链改善；新一轮科技革命的数字经济；资本开支改善，重点在先进制造。
3.粮食安全链：关注农林牧渔行业的生猪，产能去化猪周期行情。
光伏、数字经济和先进制造相关行业，长期逻辑更为通畅，具备战略配置的价值，符合我们量质适度的配置逻辑，这也是为红利低波策略完成使命后为布局成长做准备。
三、二季度资产走势与配置策略：进退有据
第一、A股方面，二季度市场偏向震荡，先扬后抑。
5月之前市场机会大概率大于之后，全年仍须警惕回撤下限的下移。 二季度通胀和稳增长仍是重要线索，建议重点关注能源（煤炭、石油），短期提防俄乌缓和带来的波动风险；关注房地产基建链条，地产政策驱动明显，基建基本面验证性可能好于地产；数字经济方面，关注数字基建和元宇宙主题；适度关注农业生猪链条。
长期景气赛道整体下跌，还在左侧，右侧信号尚未出现。医药生物板块中，目前机构持仓比例相对较低，估值消化充分，反弹阻力较小，但仍需要时间磨底。锂电和光伏反弹的持续性需要产业利润分配格局改善的强化，并需要非常关注逆全球化浪潮对需求侧预期的潜在冲击以及产能扩张后对供需格局的影响。
红利策略是今年很重要的一条选股思路，红利低波是今年既有相对收益又有绝对收益的占优机会。
第二、港股方面，短期不宜追高。V型反转概率较小，等待震荡磨底带来的配置机会，适度参与平台经济政策交易机会。
第三、债券方面，警惕十年期国债收益率上行，等待下一次配置点，可挖掘产业债机会。
第四、原油短期高位震荡。
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
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关键词： 基金经理投资笔记 基金，慧眼识基金，基金看市
