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来源：财信研究院 宏观团队
伍超明胡文艳
核心观点
一、受稳增长政策持续发力显效和实体自发性需求回暖等因素影响，2月社融、信贷、M2增速均超预期回升，信贷结构明显优化，企业投融资需求和居民消费、购房需求均出现改善迹象。
一是社融方面，本月社融增速明显反弹，较上月提高0.5个百分点至9.9%，主因疫情负面冲击消退、需求回暖和稳增长政策持续发力显效下，信贷、政府债券和表外融资均同比多增较多，共同对社融形成有力支撑。
二是信贷方面，信贷总量结构均改善，实体自发性需求出现好转迹象。如2月人民币贷款同比多增5928亿元，各项贷款增速升至11.6%，创下去年年初以来新高。结构上，受益于政策持续显效和实体需求回暖，今年前两个月企业短贷和中长贷持续保持同比多增，后者自去年8月份以来累计同比多增约4.4万亿元，贡献显著；2月份居民短贷、中长贷同比双双由负转正，前两个月累计数据亦总体好转，显示出居民消费和购房需求也出现温和改善迹象。
三是货币供应方面，M2增速较上月提高0.3个百分点至12.9%，主要受到信用扩张加快、基数下降、财政支出增加和金融机构股权投资提速等多重因素的叠加影响。M1增速较上月回落0.9个百分点至5.8%，主要与春节错月扰动相关，总体上2月末M1增速较去年末和去年同期都有所提高，反映出随着多地疫情基本结束，企业生产活动恢复，加上房地产销售回暖，企业现金流总体趋于改善。
二、预计短期内降息概率下降，货币政策或维持合理适度
一是当前国内货币供给充足、实体需求也已在恢复途中，加上政府工作报告定下的GDP增速目标较保守，低利率的结构性货币政策工具投放一定程度上能发挥替代降息的作用，预计短期内降息概率进一步下降。二是受银行信用扩张仍面临一定的流动性、资本和利率约束影响，不排除未来再度降准缓解上述压力，为处于恢复初期的经济持续好转保驾护航。三是预计结构性货币政策继续聚焦稳住地产融资，加大对普惠、科技、绿色领域支持力度。
正文
事件：2023年2月份社融增量为3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元； 新增人民币贷款 1.81万亿元，比上年同期多增5928亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.8%、12.9%，增速较上月末分别低0.9和高0.3个百分点。
一、需求回暖和政策发力显效，支撑社融大幅改善
受需求回暖和稳增长政策持续发力显效等因素影响，2月份社融增量3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元（见图1），为近五年历史同期均值的2.6倍，再度大幅超出市场预期；社融存量增速为9.9%，较上月提高0.5个百分点，扭转了近半年来的回落势头（见图2）。分结构看：
（一）信贷、政府债券和表外融资齐发力，共同支撑社融明显改善。一是受稳增长、稳地产等政策持续发力显效，以及疫情负面冲击消退等积极因素的共同提振，本月新增人民币贷款（社融口径）同比多增9116亿元（见图3），贡献社融同比增量的一半左右。1-2月份新增人民币贷款（社融口径）累计已同比多增1.6万亿元。二是受益于财政加快前置发力，政府债券同比多增5416亿元（见图3-4），也对社融形成重要助力，根据2023年政府工作报告安排，今年新增政府债券规模较2022年有所增加，总体有利于社融改善。三是受实体需求回暖、货币投放偏宽松和基数下降的叠加影响，表外融资同比大幅少减，也是社融改善的重要原因。如2月份表外融资同比少减少4972亿元（见图3），其中未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别少减少4258、多增817和减少3亿元，受益于实体交投活跃、表内票据融资转向表外、基数较上月大幅回落，前者改善最为显著。
（二）企业债对社融的拖累有所缓解，外币贷款和股票融资同比继续负增。一方面，受城投债到期规模环比明显回落，偿还有息债务、借新还旧压力增加，以及基建融资需求增多等因素影响，本月城投债净融资额同比由负转正，多增超1000亿元（见图5），对企业债形成重要支撑；但企业信心恢复需要一定时间、城投融资监管总体仍严等制约因素犹存，企业债券净融资额同比仅微增34亿元（见图3），1-2月份同比少增4318亿元。另一方面，外币贷款利率维持高位导致外币贷款规模持续收缩，本月外币贷款同比减少170亿元（见图3），已连续12个月同比减少；此外，受资本市场波动加剧等因素影响，非金融企业股票融资同比减少14亿元（见图3），连续5个月同比减少，均持续对社融形成一定拖累。
二、信贷总量结构均改善，实体自发性需求出现好转迹象
2月份金融机构新增人民币贷款1.81万亿元，比上年同期多增5928亿元（见图6），持续大幅高于历史同期水平；各项贷款余额增速为11.6%，较上月提高0.3个百分点（见图7），创下去年年初以来新高，实体信用扩张持续加快。同时，信贷结构有所优化，企业中长贷延续高增、居民部门贷款趋于回暖，反映出企业投融资意愿增强，居民消费和购房需求亦出现改善迹象。
（一）企业端：需求回暖和政策显效支撑短贷、中长贷延续高增，票据融资继续降温。2月份非金融性公司及其他部门贷款同比多增3700亿元，继续对信贷扩张形成有力支撑（见图8）。其中，受央行引导金融机构扩大中长期贷款占比和2021年下半年以来国内票据融资持续大幅冲量存在一定透支效应的影响，企业票据融资同比继续减少4041亿元；受益于需求回暖、扩信贷等系列政策持续发力显效，企业短贷、中长贷分别同比多增1674亿元、6048亿元，两者均继续保持扩张态势，后者自去年8月份以来累计同比多增约4.4万亿元（见图9），毫无疑问是实体信贷扩张的最主要支撑力量。
企业短贷、中长贷同比持续多增，原因有三：一是保交楼贷款支持计划、科技创新再贷款、设备更新再贷款等结构性货币政策工具持续发力显效（见图11），为企业提供了充裕的低成本资金，有利于推动企业融资需求持续回升。二是开年各地掀起新一轮“全力拼经济”热潮，加上前期政策性开发性金融工具配套融资陆续落地，基建相关贷款强劲，对企业信贷形成助力。二是随着国内疫情对要素流动的制约减弱，企业复工复产、复商复市加快，其自发性融资需求亦有所回暖，特别是服务业融资需求大概率边际改善较多。
（二）居民端：短贷、中长贷同比双双由负转正，居民消费、购房需求边际改善。2月份居民部门新增贷款同比多增5450亿元（见图8），结束了连续15个月的同比少增，是本月信贷扩张的最主要贡献力量。其中，居民新增短贷同比多增4129亿元（见图8和图10），贡献了居民信贷同比增量的八成左右，一方面可能与低利率经营贷置换存量房贷相关，另一方面也与国内疫情基本结束后人员流动明显加快和各地积极推出促消费举措，居民消费需求持续回暖存在紧密连续。同时，2月居民中长期贷款新增863亿元，绝对水平仍低于历史同期水平较多，但受春节错月导致的高基数效应减弱，稳楼市政策密集出台和多地房价止跌企稳、销售回暖等因素影响，居民中长贷同比多增1322亿元（见图8和图10），结束了连续14个月的同比少增，总体呈现温和修复势头。2月份和3月上旬30大中城市商品房成交面积增速持续保持20%以上，自2021年6月份以来首次由负转正，也是国内房地产市场出现持续回暖迹象的重要佐证。
考虑到今年1、2月份信贷数据存在春节错月因素的扰动，宜将1-2月数据统一起来看。1-2月份新增人民币贷款月均同比多增约7500亿元，扩张依旧明显。其中，企业短贷和中长贷分别月均同比多增约3300和10000亿元，是主要贡献力量；居民部门短贷月均同比多增约1700亿元，呈现改善势头，居民中长贷月均同比减少约1900亿元，同比继续为负，但较去年四季度月均降幅明显收窄，表明居民部门信贷亦总体好转，基本结论与2月单月的数据分析一致。
三、信用扩张提速支撑M2增速再创新高，春节错月扰动致M1回落
2月末M2同比增长12.9%，较上月提高0.3个百分点（见图12），再创近6年多新高，原因主要有四：一是本月信贷扩张加快导致贷款创造存款的信用货币创造提速，对M2增速回升形成最有力支撑。二是去年同期基数下降也有利于M2回升，如2022年2月M2增长9.2%，较上月回落0.6个百分点，有利于今年2月份M2增速提高。三是受益于财政支出有所加快，本月财政存款同比减少1444亿元、环比减少2270亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成助力。四是金融机构持续增加股权投资，也是M2增速提高的重要原因，如自2021年下半年以来金融机构股权投资增速持续攀升，对M2走高形成支撑（见图14）。
2月末M1同比增长5.8%，增速较上月回落0.9个百分点（见图13）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由1月的6.5%回落至2月的4.9%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月还提高2.7个百分点至10.6%。单位活期存款增速较上月回落主要受春节错月扰动下，去年同期基数抬升较多的影响，如2022年2月份单位活期存款同比增长4.6%，较上月提高9.9个百分点，明显不利于今年2月份M1增速提高。剔除春节错月效应，将1-2月份数据统一起来看，2月末单位活期存款增速高于2022年12月份3个百分点，也高于去年同期0.4百分点，反映出随着多地疫情基本结束，企业生产活动恢复，加上房地产销售回暖，企业现金流总体趋于改善。往后看，房地产政策加码和经济恢复有利于M1增速回升，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图15）；但出口负增长、PPI降幅扩大、企业继续去库存，拖累企业盈利仍在筑底，未来M1增速回升幅度和速度仍待观察。
2月份M1与M2增速剪刀差较上月扩大1.2个百分点，由上月的-5.9%扩大至-7.1%（见图13），主要受到春节错月扰动下M1增速波动较大的影响。随着实体融资需求恢复，宽货币向宽信用的转化将持续加快，预计未来M1与M2的剪刀差有望逐渐收窄。
四、预计短期内降息概率下降，货币政策维持合理适度
受稳增长政策持续发力显效、疫情冲击消退后实体自发性需求回暖等因素影响，2月社融、信贷、M2增速均超预期回升，信贷结构亦明显优化，企业投融资需求和居民消费、购房需求均出现改善迹象。预计未来货币政策总量维持合理适度即可，短期内降息概率进一步下降，未来不排除降准的可能性，结构性货币政策有望继续发力。
一是预计短期内降息概率进一步下降。首先，社融、信贷连续两个月大幅增长，反映出是实体需求已处于恢复途中，加上今年政府工作报告定下的GDP增速目标较保守，货币大幅宽松的必要性明显下降。其次，当前低利率的结构性货币政策工具投放，也一定程度上能发挥替代降息的作用。近年来央行通过银行让利和推出低利率的结构性货币政策工具（见图11）等方式，推动实体融资成本降幅明显高于政策利率降幅，一定程度上发挥了替代降息的作用。如2022年1年期MLF政策利率仅下调20BP，同期金融机构一般贷款利率和个人住房贷款利率分别下调62BP和137BP（见图16）。未来银行让利空间逐步减小，但低利率的结构性货币政策工具继续投放，能降低银行获取长期资金的成本，进而有利于降低实体融资成本。此外，3月3日央行新闻发布会上，易纲行长表示目前我国实际利率水平是比较合适的，也向市场释放出降息概率下降的信号。
二是未来不排除再度降准的可能性。一方面，近期金融体系资金面有所偏紧（DR007利率持续高于7天期逆回购政策利率（见图17）），加上商业银行净息差持续创下历史新低，反映出银行信用扩张能力面临一定的流动性、资本和利率约束，需要通过降准缓解上述压力，增强银行放贷意愿，为仍处于恢复初期的经济持续好转保驾护航。另一方面，2023年MLF到期规模与2022年持平，高达4.55万亿元，到期置换压力仍不小，不排除降准置换的可能性。此外，易纲行长在3月3日新闻发布会上也表示，用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。
三是预计结构性货币政策继续聚焦稳住地产融资，加大对普惠、科技、绿色领域支持力度。一方面，当前我国房地产销售市场恢复仍偏弱，继续加大对房地产的融资支持必要性仍强，也是支持经济好转绕不开的坎，预计未来金融对房地产供需两端的支持力度均偏强。另一方面，预计2023年结构性货币政策有望继续发力，重点加大对小微企业、科技创新、绿色低碳等领域的金融支持力度，但其他阶段性特征比较明显的结构性工具，将及时退出，做到有进有退。从目前已出台的结构性货币政策看，多数工具剩余额度均较为充足（见图11），未来继续投放仍有较大空间，预计普惠小微、科创和绿色等领域贷款增速有望继续保持高增，对经济高质量发展形成有力支持。
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