(资料图)
首席分析师：周冠南
分析师：许洪波
摘要
2023年4月以来，银行理财规模快速增长约1.5万亿，多由理财公司贡献，似乎走出了“赎回潮”的阴霾。但在净值化的背景下，理财规模修复的持续性仍需观察。分析前期受“赎回潮”影响偏小、规模逆势增长的理财公司的行为模式，是探索未来驱动银行理财规模增长引擎的有效经验借鉴。
一、理财公司现状：“赎回潮”下的规模放量，主要是承接母行产品所致
2022年理财公司的产品规模为22.24万亿，较2021年增加3.11万亿，占全部理财机构的80.4%，创历史新高。尽管受“赎回潮”影响，但理财公司的产品规模实现逆势上涨，主要是大量母行的现金管理类理财（2022年大幅下降3.15万亿）以及定开式理财（2022年下降2.5万亿）转入。
二、哪些理财公司在赎回潮中“真正”逆势增长？
为剔除承接母行产品带来的扰动因素，按照集团口径对2022年各理财机构管理产品规模变化进行排序，可大致分为四个梯队：
1、第一梯队（规模增长超过1000亿）：均为头部股份行理财公司。2021年规模已位居前十，2022年规模逆势增长后排名进一步提升。
2、第二梯队（规模增长0-1000亿）：多为深耕二三线城市的城商行。背靠地缘优势、渠道较为下沉，且产品的业绩比较基准设置具备一定竞争力，粘性较高的客群在一定程度上可帮助理财公司走出赎回潮的负面影响。
3、第三梯队（规模下跌0-1000亿）：多为中小型股份行理财公司以及一线城市城商行。产品设置的业绩基准相对偏低，渠道优势不凸显，受赎回潮影响2022年全年规模边际下降。
4、第四梯队（规模下跌超过1000亿）:多为国有理财和其他头部理财公司。体量较大的理财机构流动性管理难度更大，受“赎回潮”挤兑影响也更加明显。
三、规模逆势增长理财公司：净值管理能力、渠道优势等多因素加持
“赎回潮”中规模实现逆势增长的理财公司具备什么禀赋？本文针对第一梯队三家理财公司进行分析：
1、模式一：投资管理能力强、回撤小，以兴银理财为代表。2022年“低波”思路在兴银理财的产品端和投资端均有所践行；过去3年产品的最大回撤均值不到-1%，处于偏低水平。
2、模式二：流动性管理能力强，以信银理财和光大理财为代表。资管产品是银行理财流动性管理的重要工具，信银理财和光大理财配置资管产品比例较大，或有助于避免“赎回潮”踩踏式抛售下的净值和规模损失。
3、锦上添花：渠道优势加持下，兴银理财和信银理财成为2022年机构理财规模增长的TOP2。普益标准数据显示兴业银行(行情601166,诊股)和中信银行(行情601998,诊股)代销理财产品数量位居全市场前二。
后续来看，（1）“真净值”背景下，驱动银行理财规模增长的引擎将从原来的“渠道为王”向提高净值管理能力和渠道优势并举的方向演变，单一的持有至到期策略或将渐行渐远，近期需要关注5月理财规模增量回落后对部分信用品种的行情驱动或边际减弱，长期继续关注资金交易属性增加可能会带来配债行为模式的转变。（2）理财提高净值管理能力的发展路径并不单一，规模逆势增长的理财公司关于稳健投资策略、适时调整产品部署、做好流动性管理等多方面的经验值得借鉴，在短期投资者偏好难以快速逆转的情况下，“低波”产品创新或持续推进，降低期限错配的思路下银行理财买短的趋势或延续。（3）公募基金作为流动性管理的工具属性或愈发突出，委外合作继续发展后，关注资金偏好差异对债市的影响。
风险提示：理财规模增长不及预期，数据口径统计存在误差
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正文
2023年4月以来，银行理财规模快速增长约1.5万亿，多由理财公司贡献，似乎走出了“赎回潮”的阴霾。但在净值化的背景下，理财规模修复的持续性仍需观察。分析前期受“赎回潮”影响偏小、规模逆势增长的理财公司的行为模式，是探索未来驱动银行理财规模增长引擎的有效经验借鉴。
一
理财公司现状：“赎回潮”下的规模放量，主要是承接母行产品所致
2022年理财公司规模上涨，主要是大量承接了母行的产品。2022年理财公司的产品规模为22.24万亿，较2021年增加3.11万亿，占全部理财机构的80.4%，创历史新高。尽管受“赎回潮”影响，但理财公司的产品规模实现逆势上涨，主要是大量母行的现金管理类理财以及定开式理财转入。
（1）现金管理类理财：相较2021年，银行机构的现金管理类产品规模大幅下降3.15万亿至0.68万亿，大部分已转移至理财公司，理财公司的现金管理类产品规模对应大幅增加2.62万亿；
（2）定开式理财：银行机构的定开式产品规模大幅下降至2.5万亿，同时理财公司的定开式产品规模大幅增加2.12万亿；
（3）封闭式理财：银行机构的封闭式产品规模下降0.75万亿，理财公司的封闭式产品规模增加0.31万亿，规模相对偏小。
二
哪些理财公司在赎回潮中“真正”逆势增长？
为探究哪些理财公司在赎回潮中“真正”逆势增长，应该剔除承接母行产品带来的扰动因素，因此将理财公司和母行整个集团的理财规模变化作为观察和排序的对象与我们的研究目的更为贴切。例如，2022年中银理财、平安理财、中邮理财管理的产品规模出现大幅增长，但主要来源于对母行产品的承接，考虑母行后整个集团的理财规模增量偏小、甚至出现负增长。
按照集团口径对2022年各理财机构管理产品规模变化进行排序，可大致分为四个梯队：
（1）第一梯队（规模增长超过1000亿）：均为头部股份行理财公司。2022年兴银理财（3073亿）、信银理财（1738亿）、光大理财（1175亿）三家股份行理财公司规模增长较快，增速在11.01%-17.21%之间，均为2021年规模位居前十的理财公司，2022年规模逆势增长后排名进一步提升。其中兴银理财规模突破2万亿，排名从第五上升至第三，仅次于招银理财和工银理财。
（2）第二梯队（规模增长0-1000亿）：多为深耕二三线城市的城商行。例如宁银理财（644亿）、杭银理财（532亿）、青银理财（330亿）、苏银理财（234亿），普益标准披露母行代销产品多在1000款以上，由于背靠地缘优势、渠道较为下沉，且产品的业绩比较基准设置具备一定竞争力，粘性较高的客群在一定程度上可帮助理财公司走出赎回潮的负面影响。
（3）第三梯队（规模下跌0-1000亿）：多为中小型股份行理财公司以及一线城市城商行。例如管理规模偏小的恒丰理财（-261亿）、广银理财（-266亿）、渤银理财（-271亿）、华夏理财（-967亿）等股份行理财公司，以及上银理财（-309亿）、北银理财（-517亿）这类一线城市城商行，产品设置的业绩基准相对偏低，渠道优势不凸显，受赎回潮影响2022年全年规模边际下降。
（4）第四梯队（规模下跌超过1000亿）:多为国有理财和其他头部理财公司。体量较大的理财机构流动性管理难度更大，受“赎回潮”挤兑影响也更加明显。
三
规模逆势增长理财公司：净值管理能力、渠道优势等多因素加持
在“赎回潮”中规模实现逆势增长的理财公司具备什么禀赋？本文以2022年理财规模大幅增长、位于第一梯队的兴银理财、信银理财、光大理财为例，从产品布局、资产配置、客群等维度进行分析，可以发现背后需要较强的净值管理能力以及渠道优势等多因素的加持。
（一）模式一：投资管理能力强、回撤小，以兴银理财为代表
兴银理财的净值管理能力较强，回撤偏小。（1）2022年“低波”思路在兴银理财的产品端和投资端均有所践行。根据21世纪经济报道对兴银理财总裁的采访，目前兴银理财施行“三适”（适当性、适销性、适配性）策略，适时推出和退出产品类型（2020年推固收+产品、R3等级产品发行较多，2021年推纯债产品，中低等级产品发行规模占比重新回升），在2022年净值化的大背景下则重点推出中低波产品，新发产品中以R2等级为主，并在三季度开始控制高波动的错配固收产品，将低波动率的管理思路注入到大类资产配置中。
（2）回顾历史，兴银理财产品的净值回撤较低。回顾过去1-3年，兴银理财的固定收益类产品的最大回撤均值不到-1%，近1年最大回撤均值为-0.9%，要低于国有理财公司（-1.2%）、股份理财公司（-1.1%）、城商理财公司（-0.95%）的水平。
（二）模式二：流动性管理能力强，以信银理财和光大理财为代表
资管产品是银行理财流动性管理的重要工具。“赎回潮”时期，对于理财产品而言，为应对赎回和稳定产品净值，抛售流动性较好的资产是首要选择，由于基金等资管产品的流动性要好于现券，也是最先被抛售的对象。2022年11月中旬“赎回潮”爆发初期，银行理财率先抛售流动性较好的基金（含专户），其次再抛售债券，基金现券净卖出规模较大，且较理财产品先行调整；对基金的赎回较为充分后，12月理财产品则以现券卖出为主，基金的净卖出规模相对可控。
信银理财和光大理财配置资管产品比例较大，或有助于避免“赎回潮”踩踏式抛售下的净值和规模损失。2022年二季度末信银理财和光大理财持有资管产品规模分别为5321亿和5527亿，占比为37.3%和42.7%，要显著大于全市场平均32.9%的水平；持有基金产品的规模占比分别为4.3%和2%，赎回潮后均回落至1.2%，资管产品占比仍高于平均水平。偏多的资管产品配置使信银理财和光大理财在面对赎回潮带来的挤兑时拥有充足的流动性。在“抢先赎回”的占优策略下，信银理财和光大理财可通过率先抛售基金快速获取流动性，避免由于踩踏式抛售下净值损失的进一步扩大和负反馈带来的规模损失。
（三）锦上添花：TOP2主体的规模增幅离不开渠道优势的加持
渠道优势加持下，兴银理财和信银理财成为2022年机构理财规模增长的TOP2。从2022年的经验来看，拥有渠道优势的理财公司并不一定规模就能实现稳步增长，例如获客能力较强的国有大行理财公司，“赎回潮”时受到冲击反而更为明显。但渠道支持可以进一步放大优质产品本身的优势，起到锦上添花的作用，基于偏强的投资管理和流动性管理能力等方面的比较优势，兴银理财、信银理财、光大理财规模逆势增长，其中由于兴银理财和信银理财的渠道优势突出（普益标准数据显示兴业银行和中信银行代销理财产品数量位居全市场前二），规模增长幅度更为显著。
（1）兴银理财：销售渠道较为多元化，是市场上合作代销机构最多的理财公司。一方面母行本身渠道建设较强，2022年已与309家机构达成代销合作；另一方面兴银理财也在积极拓展行外渠道，2022年已通过国股行、中小银行渠道销售财富类产品突破5000亿元，同比增长186.25%，目前普益标准数据显示合作机构为371家，居全市场首位。
（2）信银理财：得益母行渠道的鼎力支持。2022年中信银行代销信银理财产品占比为89.77%，另与10家头部理财公司达成代销合作、代销产品占比合计10.23%；目前中信银行母行层面产品规模占比不到6%，渠道资源仍重点支持信银理财产品的销售。
后续来看，（1）“真净值”背景下，驱动银行理财规模增长的引擎将从原来的“渠道为王”向提高净值管理能力和渠道优势并举的方向演变，单一的持有至到期策略或将渐行渐远，近期需要关注5月理财规模增量回落后对部分信用品种的行情驱动或边际减弱，长期继续关注资金交易属性增加可能会带来配债行为模式的转变。（2）理财提高净值管理能力的发展路径并不单一，规模逆势增长的理财公司关于稳健投资策略、适时调整产品部署、做好流动性管理等多方面的经验值得借鉴，在短期投资者偏好难以快速逆转的情况下，“低波”产品创新或持续推进，降低期限错配的思路下银行理财买短的趋势或延续。（3）公募基金作为流动性管理的工具属性或愈发突出，委外合作继续发展后，关注资金偏好差异对债市的影响。
四
风险提示
理财规模增长不及预期，数据口径统计存在误差。
具体内容详见华创证券研究所5月26日发布的报告《哪些理财公司在赎回潮中逆势增长？——理财新洞察系列之四》
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