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来源：招商宏观静思录
财政货币与流动性小组
张静静S1090522050003 首席
马瑞超S1090522100002 组长
陈 宇报告联系人 研究员
报告发布时间：2023年3月10日
文|招商宏观张静静团队
核心观点
3月10日，央行发布2023年2月金融数据。社融增量3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元。社融存量同比增长9.9%，前值9.4%。在高于市场一致预期的信贷中，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增1.1万亿，将企业中长期贷款增速推升至17%左右的水平。
社融增速触底回升，信贷“大小月”规律终被打破。在信贷及政府债券融资的拉动下，社融增速触底回升。从2023年前两个月的金融数据来看，财政前置发力的政策取向明显。信贷依旧维持前期特征，企业端信贷在政策的推动下快速扩张，居民端信贷则在低位徘徊。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在监管部门召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律已被打破，实体经济的融资需求正在逐渐回暖。
超预期信贷数据中的结构亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至17%左右的水平。在政策的支持以及经济内生动力的复苏下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
M2增速重新回升，社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们判断进入2023年后，社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。
货币政策展望：总量政策（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”。目前来看，未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态，反映出货币政策“稳中求进”的总体思路。货币政策对后者的倚重，以及对“稳地产”的关切，验证了“中国式QE”的三个基本特征：定向（房企资产收购）、协同（政策性金融工具发力）、结构性（结构性政策工具大规模使用）。降息降准工具则需根据实体经济恢复情况相机决策使用。
正文
2023年3月10日，央行发布2023年2月金融数据。2月份，社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元。截止2月末，社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%。同期广义货币（M2）余额275.52万亿元，同比增长12.9%，较上月末高0.3%，较上年同期高3.7%；狭义货币（M1）余额65.79万亿元，同比增长约5.8%，增速比上月末低0.9%，较上年同期高1.1%；流通中货币（M0）余额10.76万亿元，同比增长10.6%。
一、企业信贷持续高增，社融触底回升
我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与引导（如：政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具）一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用。但是，随着去年8月后专项债接近发行完毕，政府债券开始拖累社融增速下行。我们在多篇报告中给出判断，未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速，甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求仍处在近几年较低水平。
（一）社融同比增速回升至9.9%
分项来看，人民币信贷、政府债券与非承兑汇票部分是2月社融数据的主要同比多增项。人民币贷款是最大的同比多增推动项，当月同比多增9241亿元，延续了近期的趋势。政府债券2月新增融资规模8138亿元，同比多增约5400亿元。非承兑汇票企业债券融资当月收缩70亿元，同比少减约4200亿元。
2022年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始，多次通过召开信贷形势分析会的方式，要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律被打破，实体经济的融资需求正在逐渐回暖。
（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张仍处于低位
2月金融机构新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿。企业部门依然延续近期趋势，同比多增明显。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款有所回暖，但仍处于低位。根据高频数据，2月份30大中城市商品房成交总面积较1月环比上升29.83%，同比上升31.99%，同比增速自2021年6月至2023年1月一直为负，此次大幅转正。2月份百城住宅价格指数环比持平，结束此前连续7个月的跌势；同比下跌0.06%，跌幅较1月扩大0.03个百分点，同比增速已连续第21个月下行。
中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门2月的增量可以看到，考虑季节性，本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下创出了远超季节性的增量。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，由于去年低基数的原因，居民部门整体当月信贷则继续出现同比多增的情况。与按揭贷款有关的居民部门中长期贷款当月新增863亿元，同比多增约1322亿元，居民部门新增信贷需求增长乏力的现象有所延续。在2022年四季度，居民按揭贷款规模出现了1000亿的收缩。从1-2月合计的数据来看，居民新增信贷依然处于同比少增区间。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。
另外，我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在2022年9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中，我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。2月同比多增的近6000亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至17%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
二、社融与M2增速差开始收敛
最近半年来，快速回升的M2引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。在M2快速上行的背景下，社融与M2增速差处于历史极低水平。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外，还受到如银行资产负债表扩张诉求（面对净息差快速走低时，商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模）、货币财政政策（2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松等因素）的影响。进入2023年后，资金利率快速回归中性，叠加“中国式QE”对信贷增长的拉动，我们判断社融与M2增速差将会收敛。
社融与M2增速差经验上资产价格高度相关，背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升、信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。
三、货币政策展望：总量政策求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”
展望2023年，市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳，核心是判断消费与地产投资的走向。考虑到财政收支紧平衡的制约，货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。具体来看，我们对货币政策有如下展望：
总量政策，求稳动机明显。面对“乍暖还寒”的复苏形势与信贷乱象苗头的产生，央行在重申提振信心、扩内需的同时，着重强调“稳固金融对实体经济的可持续支持力度”，新增“引导市场利率围绕政策利率波动”与“企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”等表述，这些信号预示总量政策短期将突出“稳”字，择机而动。近期降息概率边际降低。
信贷政策，强调精准、有效。报告要求聚焦对涉农、普惠小微、基建与房地产市场的支持，强调“确保”（前期是促进）房地产市场平稳健康发展，删去“金融产品和服务创新”等前期表述。预示“宽信用”政策的实施范围和力度将边际减弱，这与“保持社融增速与名义GDP增速基本匹配”的总体要求相一致。
结构性政策工具，透露发力倾向。央行强调，通过创新和运用结构性政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。从边际调整来看，淡化碳减排支持工具，突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具，突出收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地。
在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念，认为央行将通过结构性政策工具与政策性金融工具为抓手，改善部分企业资产负债表，修复货币政策传导机制。在我们的定义中，中国式QE主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具，修复资产负债表受损的企业；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
关键词：
